Benjamin Graham, "Inteligentny inwestor" - recenzja

Tak, tak, ta seria jeszcze potrwa...

Nie można podsumować TAKIEJ książki jednym wpisem.

Po opisaniu pierwszego wrażenia z przeczytania książki oraz przedstawieniu autorów, czas w końcu na dokładniejszą recenzję.

Przygotujcie się na dłuższy wpis - nie tak łatwo streścić i podsumować ponad pięćset stron. 


Spróbujmy jednak.

Myślę, że dla ułatwienia możemy podzielić zawartość książki na 3 części, chociaż oczywiście łączą się one ze sobą bardzo ściśle:

1. Absolutnie podstawowe informacje, reguły, porady i definicje dotyczące inwestowania.
2. Metody i wskazówki dotyczące analizy atrakcyjności różnych papierów wartościowych poparte licznymi przykładami.
3. Dodatki :-)

Część pierwsza (nazwałbym ją fundamentalną), to rozdziały 1-10. Graham definiuje w niej podstawowe pojęcia i wyjaśnia jak mają się one do siebie nawzajem.

Przykładowo w rozdziale pierwszym dowiemy się czym różni się inwestycja od spekulacji (hint: jedna z nich jest poprzedzona staranną analizą i minimalizuje ryzyko) a inwestor defensywny/pasywny od inwestora agresywnego/aktywnego (którym chciałbym kiedyś zostać).
Dodatkowo w komentarzu do rozdziału (by Jason Zweig) podane zostały "przepisy na porażkę" - czyli zdemaskowane cudowne metody mające rzekomo przynieść łatwe bogactwo wszystkim którzy je stosują.
Bardzo dobry, "otwierający oczy" rozdział na rozgrzewkę.

Rozdział drugi koncentruje się na temacie inflacji i sposobami obrony przed nią. Omawia zarówno akcje jak i obligacje, wspomina również o alternatywnych formach inwestycji jak nieruchomości czy złoto. Wniosek jest dość łatwy do przewidzenia - nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka (dywersyfikacja). Akcje stanowią generalnie lepsze zabezpieczenie przed inflacją niż obligacje (również ze względu na dywidendy), ale gwarancji oczywiście nie ma. Ten rozdział i komentarz do niego jest dość mocno osadzony w amerykańskich realiach i pewne stwierdzenia moim zdaniem słabo przenoszą się na nasz grunt.

Rozdział trzeci to w pewnym sensie rachunek sumienia Grahama i rozliczenie się z prognoz które zamieścił w poprzednich wydaniach swojej książki - w 1964 i 1972 (to już w komentarzu). Wnioski - poparte bardzo przekonującymi danymi historycznymi - są dla większości zapewne lekko rozczarowujące: OGRANICZ SWOJE OCZEKIWANIA, ZYSK NA POZIOMIE 6% ROCZNIE TO ŚREDNIA I BĘDZIESZ MIAŁ WIELE SZCZĘŚCIA JEŚLI JĄ PRZEKROCZYSZ. Jednego możesz być za to pewien - Twoje prognozy okażą się nieprawdziwe. Jednak nie trać ducha - inteligentny inwestor zawsze ma nadzieję :-)

Rozdziały 4-5 to już konkretne zalecenia dla inwestora pasywnego. Według Grahama do tej grupy powinno należeć 90% inwestujących swoje pieniądze na rynkach kapitałowych. Wskoczenie na wyższy poziom wymaga już dużo większych umiejętności, mocnej konstrukcji psychicznej i przede wszystkim ogromnych ilości czasu poświęconych na analizy. Ale o tym za chwilę. Skupmy się na "szaraczkach".

Inwestor pasywny powinien:

• lokować 25%-75% portfela w akcjach,
• pozostałe 25%-75% w obligacjach,
• nie unikać lokat bankowych (oczywiście jeśli są konkurencyjne dla obligacji),
• dobrze się zastanowić nad ryzykiem, biorąc pod uwagę swoją sytuację życiową i konstrukcję psychiczną.

Jeśli chodzi o część ulokowaną w akcjach:

• dywersyfikować posiadane akcje (10 do 30 spółek),
• wybierać spółki "duże, szacowne i finansowane w sposób konserwatywny",
• regularnie płacące dywidendy,
• z odpowiednim współczynnikiem cena/zysk,
• raz na rok dokonywać przeglądu portfela.

Kolejne dwa rozdziały to z kolei zalecenia dla inwestorów aktywnych (to my!).
Czego unikać:

• tego samego co inwestorzy pasywni,
• nadmiernego ryzyka - nie warto ryzykować wszystkiego dla dodatkowych 2% zysku,
• obligacji zagranicznych,
• nowych emisji (w chwili gdy to piszę ustawiają się podobno kolejki po akcje GPW).

Czego możemy próbować:

• mało popularnych (chwilowo!) akcji dużych spółek,
• okazji - również wśród spółek drugorzędnych (mniej szacownych) - czyli akcji tańszych niż wartość kapitału którą ze sobą niosą,
• wykorzystania sytuacji specjalnych, jak np. przejęcia - ale to już wyższa szkoła jazdy,
• według Zweiga jeszcze akcji spółek zagranicznych.

W rozdziale ósmym Graham ponownie przestrzega przed próbami przewidywania ruchów cen. Tym zajmują się spekulanci. Inwestorzy koncentrują się tylko i wyłącznie na cenie. Kropka.
Zweig zaś porównuje giełdę do schizofrenika i radzi w swoim stylu: "Nie musisz handlować z Giełdą tylko dlatego, że stale cię o to błaga". A np. menedżerowie funduszy inwestycyjnych muszą...

Rozdział dziewiąty to bardzo ciekawa lektura dla aktualnych i przyszłych klientów funduszy inwestycyjnych.
Graham nabija się trochę z menedżerów funduszy "efektywnych" (które są efektywne tylko przez pewien czas), ale nie ogranicza się tylko do krytyki. Podstawowe nauki płynące z tej części książki są takie:

• na dłuższą metę fundusz "indeksowy" zawsze okaże się efektywniejszy (nie może przegrać z indeksem),
• fundusze zamknięte są lepsze niż fundusze otwarte (wzajemne),
• fundusze tańsze są lepsze niż fundusze droższe (potwierdzają to historyczne wyniki!),
• najlepsze fundusze (czyli również najtańsze! - dla mnie to jednak fenomen) wyróżniają się tym, że ich menedżerowie są ich największymi udziałowcami i mają odwagę "iść pod prąd", czyli inwestować inaczej niż wszyscy wokół.

Gwoli ścisłości - lwia część powyższych zasad jest opisana w komentarzach do rozdziału 9. Aby dopełnić obrazu zawierają one również poradę kiedy pozbywać się jednostek funduszy. Światła ostrzegawcze to:

• niespodziewana zmiana strategii
• wzrost kosztów
• duża ilość przeprowadzanych operacji (możliwa do wykrycia poprzez analizę kwot podatku)
• nagłe wahania rentowności.

Dobrym podsumowaniem tej części jest stwierdzenie, że większość nabywców jednostek funduszy przed decyzją zwraca uwagę na wyniki, reputację zarządu, ryzyko i koszty (w tej właśnie kolejności - to też potwierdziły badania naukowe!). Inteligentny inwestor sprawdza wszystkie te czynniki ale w kolejności odwrotnej (łatwiej przewidzieć wydatki niż przyszłe zyski!). Zweig twierdzi wręcz, że płacenie prowizji wyższych niż 1,5% nie ma uzasadnienia. Porównajcie sobie tę liczbę z prowizjami pobieranymi przez nasze fundusze (np. OFE).

Tym sposobem doszliśmy do końca części pierwszej (na rozdział 10 - "Inwestor i doradcy" - celowo spuściłem zasłonę milczenia) - w mojej opinii najważniejszej, podstawowej, fundamentalnej i obowiązkowej. Każdy inwestor powinien sobie ją czytać przynajmniej raz w roku. Serio.

A teraz czas na drugą część - analizę papierów wartościowych w teorii i praktyce (na przykładach).
Poczynając od rozdziału jedenastego, a kończąc na osiemnastym, Graham (i Zweig) przedstawia(ją) sposoby i techniki analizy papierów wartościowych. Zarówno akcji jak i obligacji. W telegraficznym skrócie:

ANALIZA OBLIGACJI - główne kryteria:

1. Stosunek zysków emitenta do kosztów odsetek (powinien być większy niż 5 przez ostatnich 7 lat)
2. Wielkość emitenta (obroty firmy albo liczba mieszkańców miasta)
3. Wartość majątku emitenta

ANALIZA AKCJI - kluczowe czynniki:

1. Długoterminowe perspektywy firmy (m.in. liczba i zróżnicowanie klientów, przejęcia innych firm, przewagi konkurencyjne, stabilność zysków, wydatki na badania i rozwój)
2. Jakość zarządu (zarobki, komunikacja, przejrzystość działań)
3. Kondycja finansowa (przepływ gotówki, zadłużenie)
4. Historia dywidend
5. Aktualna (bieżąca) stopa dywidendy

Wszystkie te informacje powinniśmy łatwo znaleźć w sprawozdaniach rocznych i kwartalnych. Jeżeli tak nie jest - w punkcie drugim możemy zacząć odejmować pierwsze punkty. Jeżeli chcesz mieć pełny obraz i czyste sumienie przeczytaj wszystkie kwartalne sprawozdania za ostatni rok i sprawozdania roczne z ostatnich pięciu lat. Co najmniej. Jeżeli nie chce Ci się tyle czytać - nie inwestuj.

Czytanie sprawozdań tylko z jednego roku nie ma sensu. O tym traktuje praktycznie cały rozdział dwunasty. W komentarzach do niego Zweig proponuje jak się zabrać do czytania tego rodzaju dokumentów: czytać je od tyłu, zawsze czytać przypisy i dokształcać się w dziedzinie księgowości (również tej kreatywnej).

Rozdział trzynasty to praktyczna próba analizy czterech (+ czterech dodatkowych w komentarzu) losowo wybranych spółek, która płynnie prowadzi nas do dwóch kolejnych części, w których jest mowa o tym na co tygrysy czekają najbardziej:  

Jak wybrać akcje? Jakie powinny być nasze kryteria wyboru? Jak stosować wybrane zasady w praktyce?

Oczywiście na te pytania nie ma jednej odpowiedzi. Są dwie :). Jedna dla inwestora defensywnego, druga - dla aktywnego.
Najprostsza odpowiedź dla mniej ambitnego inwestora defensywnego to: "kup każdą z akcji indeksu" (albo jednostki funduszu). Ambitni i aktywni muszą wziąć pod uwagę co najmniej 7 kryteriów:

1. Wielkość przedsiębiorstwa
2. Kondycja finansowa
3. Zyski
4. Dywidendy
5. Wzrost i stabilność dochodów
6. Współczynnik Cena/Zysk
7. Współczynnik Cena/Wartość Księgowa

Przy czym Graham zaleca aby (uwaga - rebus!) 6 X 7 < 22,5 (koniec rebusu).
To wszystko, jak już zaznaczyłem dotyczy inwestorów defensywnych. Inwestorzy aktywni mają po prostu szukać okazji i kupować akcje spółek za nie więcej niż 60% ich prawdziwej wartości. Proste, prawda?

Rozdział 16 traktuje o wymienialnych akcjach uprzywilejowanych i warrantach i przedstawia wnioski dość jednoznacznie. UNIKAĆ!

Rozdziały 17 i 18 wraz z komentarzami (szczególnie polecam) to opis historii kilkunastu amerykańskich spółek giełdowych, bogato ilustrowane cytatami z ich sprawozdań finansowych. Otwierają oczy na wiele rzeczy, na konkretnych przykładach (czasem z pierwszych stron gazet). Nie będę ich streszczał - choć kawałek książki musicie przeczytać sami ;-)

Dwa ostatnie rozdziały (19 i 20) są bardziej uniwersalne i chyba można powiedzieć, że ponadczasowe.

Pierwszy z nich opisuje idealne i niestety nierealne stosunki pomiędzy akcjonariuszami i zarządem firmy.
Graham krzyczy w nich - mniej więcej podobnymi słowami:
Akcjonariusze to właściciele! Oczekują zysków w postaci dywidend! Często są inteligentni! Zarząd pracuje dla nich! Rada nadzorcza decyduje o ich pieniądzach!
Haaaalo! Akcjonariusze wszystkich spółek, przebudźcie się!
I sam sobie odpowiada:
Akcjonariusze to porażka. Nie czytają sprawozdań. Są jak stado owiec. Powinni się przebudzić.
Ale w końcu nawet on się poddaje. Czy słusznie? Odpowiedzcie sobie sami - ile razy przeczytaliście sprawozdanie spółki której akcje posiadacie/posiadaliście? Ja nigdy... :-(. Przynajmniej do tej pory.

Rozdział ostatni, dwudziesty, jest zarazem najbardziej zagmatwanym i szczerze mówiąc gdyby nie komentarz to trudno byłoby mi coś z niego pojąć. Jego główne przesłanie to minimalizacja ryzyka i zachowywanie "marginesu bezpieczeństwa", który wylicza się różnie dla różnych inwestycji (akcje/obligacje). Językiem bardziej przystępnym (dzięki Zweig!): Przede wszystkim nie przegrywaj, nie jest łatwo się odkuć!


Część trzecia i ostatnia - dodatki - składa się z posłowia, komentarza do posłowia, wykładu Warrena E. Buffeta, kilku artykułów oraz opisów zasad podatkowych obowiązujących w USA w 1972 i 2003 roku. Poważnie :-). I to już (a raczej aż) wszystko. Nie wiem czy powinienem dodawać jeszcze coś od siebie - wydaje mi się, że między wierszami widać jak wielkim fanem Grahama stałem się po lekturze jego książki.

Dla tych którzy dali radę, rozwiązali rebus i doczytali do końca nagroda: jeden z dodatków -
wspomniany wyżej wykład Warrena Buffeta - w całości i za darmo!

Miłej lektury. Nie tylko tego dodatku. Całej książki. Naprawdę warto.